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韦霁雯 投资商量履历编号S1060524070004

祥瑞不雅点：

行业复盘：欠债端高景气，资产端高弹性，保障股高妙额。2024年寿险NBV较大幅增长，权柄阛阓阐扬影响投资事迹、新准则下净利润波动加大，资负轮动特征彰着、保障指数全年颤动上升，β属性驱动下，A股保障板块逾额收益权贵。从基本面来看，东谈主身险前三季度新单限制分化但结构优化、NBVM莳植，NBV增长亮眼；财产险保费稳增，大灾导致COR承压；成本阛阓颤动上行，险企总投资收益率逐季回升、净利润逐季向好。

东谈主身险业务预测：继续股东高质料发展。需求端，住户养老保障和钞票料理需求各样，揣测2025年储蓄险客需仍旺。供给端，预定利率下调、加大永远分成险开发推论，揣测居品价值率将莳植。1）政策救助养老、健康、普惠保障发展。2）监管下调预定利率，新业务欠债成本有望进一步压降。3）主要上市险企2025年“开门红”在监管饱读吹和公司主动诊治的双轮驱动下，永远分成型保障居品为主力。4）上市险企渠谈方面聚焦高质料发展，NBVM莳植有望在高基数下拉动2025年NBV增长。

财产险业务预测：保费稳健增长，COR或有改善。车险综改后，行业竞争焦点缓缓从用度转向订价和做事，头部险企具备笼统上风、马太效应突显，揣测保费稳增、业务结构优化，压降赔付率成为欺压COR的要道，新能源业务将成为车险保费的蹙迫增量起原。此外，头部险企非车险业务发展具备较强比较上风，低基数和常态化展业将助力非车险保费归附较快增长；风险减量做事和业务结构优化将推动COR改善。

资产端预测：投资压力缓释，利润增长可期。在经济结构诊治和转型升级、财政政策积极加码和货币宽松加码落地的布景下，10年期国债利率核心或进一步颤动下行、但空间有限。稳地产政策将缓解险企资产减值压力。一揽子稳经济稳阛阓政策发力，A股估值水平处于核心近邻、成就性价比突显，在增量资金流入和基本面边缘蛊卦预期之下，中期回转行情仍有进取空间、阛阓结构性契机增多，将助险企25年投资收益率和净利润改善。

投资建议：欠债端储蓄险需求继续开释，揣测2024全年NBV保持较高增速，业务结构优化、NBVM莳植预期将助25年NBV在高基数下保持稳健。资产端权柄阛阓回暖，2024全年投资事迹有望看护增长、净利润保持较高增速。A股中期进取仍有空间，25年有望完毕投资收益率莳植、净利润蔼然增长。现在板块估值与持仓仍处底部，β属性与地产投资风险缓解将助力板块估值底部蛊卦。个股方面，若权柄阛阓继续颤动或权柄阛阓继续向好，建议怜惜关系企业。

风险教导：1）权柄阛阓波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。2）寿险新单与NBV不足预期。3）监管政策影响程度可能最初预期评估情况。4）产险赔付超预期导致承保利润下滑。5）长端利率超预期下行，到期资产再成就和新增资产成就承压、获息能力下跌。

01

行业复盘：欠债端高景气，资产端高弹性，保障股高妙额

1.1 行情追念：基本面改善、β弹性驱动，A股保障板块逾额收益权贵、寿险阐扬好于产险

寿险NBV较大幅增长，权柄阛阓阐扬笔直影响投资事迹、新准则下净利润波动加大，资负轮动特征彰着、保障指数全年颤动上升，β属性驱动下，A股保障板块逾额收益权贵。2024年以来，寿险NBV较大幅增长、欠债端总体阐扬较好、景气度较高，但受地产投资、权柄投资的影响，资产端波动较大；同期保障股岁首机构持仓比例处于历史低位，而保障公司分成相对厚实、股息率较高，在低持仓高分成+欠债端高景气+资产端高弹性+β属性的多重驱动下，2024年保障Ⅱ（申万）指数呈现颤动上升之势，与沪深300指数涨跌幅走势基本一致，A股保障板块逾额收益权贵。规律12月6日，A股主要指数2024年以来涨幅分别：上证指数14.43%、沪深300指数15.80%、非银金融指数（申万）38.45%、保障Ⅱ指数（申万）41.57%，保障指数较沪深300指数酿成逾额收益25.77pct。

具体来看：

1）1月中旬至3月中旬，在阛阓高分成策略崛起和央国企市值料理想法的双重催化下，保障股估值低、股息率高，受到阛阓资金嗜好，保障指数反弹彰着、较沪深300指数酿成逾额收益。

2）2月底至4月中旬，尽管上市险企3月陆续知道年报、2023年寿险欠债端事迹改善，但资产端受权柄投资影响仍承压，重复2月底万科与保障机构债务“缓期别传”的影响，保障指数拐头向下、较沪深300指数酿成逾额蚀本。

3）4月中旬至5月中旬，一方面，上市险企2024年一季报欠债端增长亮眼；另一方面，4月12日国务院发布成本阛阓新“国九条”，同期地产政策继续发力、助力化解险企资产端风险，保障指数继续反弹。尤其是5月17日多部委推出保交房组合拳助力消化存量商品房以后，保障指数再次较沪深300指数酿成逾额收益。

4）5月下旬以来，尽管保障指数继续较沪深300指数酿成逾额收益，但行情走势呈现出彰着的阶段性特征。其中，5月下旬至8月中旬，保障行业基本面变化不大，保障指数颤动下行，与大盘走势基本一致。8月中旬起，监管调降寿险居品预定利率，寿险欠债成本有望下跌、缓解利差损风险，上市险企中报寿险NBV较大幅增长，欠债端保持高景气预期继续向好，推动保障股在主要指数下行之时逆势上升。9月24日以来，一揽子稳经济稳阛阓稳地产政策密集出台，成本阛阓权贵回暖、主要指数大幅上升；同期，寿险NBV看护高增，权柄弹性带动保障投资收益权贵增长、助力净利润增长，在β弹性和事迹超预期增长的双重驱动下，保障亦大幅上升——以9月23日收盘价为基础，规律12月6日，上证指数涨幅23.83%、沪深300指数涨幅23.67%、保障Ⅱ指数（申万）涨幅25.26%。本轮反弹（9月24日以来）保障指数较沪深300指数酿成逾额收益仅1.59pct，主要由于8月中旬起欠债端事迹驱动保障指数涨幅较高。

上市保障公司行情走势基本一致，个股阐扬相反较大主要受基本面影响。规律12月6日，上市险企2024年以来个股涨幅排行：新华保障（+71.31%）>中国东谈主保（+58.66%）>中国东谈主寿（+57.20%）>中国太保（+55.75%）>中国祥瑞（+44.06%）。以9月23日收盘价为基础，规律12月6日，个股涨幅分别：新华保障（+55.87%）>中国祥瑞（+27.07%）>中国东谈主寿（+23.71%）>中国东谈主保（+21.90%）>中国太保（+16.25%）。其中，新华保障欠债端事迹逐季度向好、资产端权柄投资弹性大，股价波动高于同行、9月24日以来涨幅最高。规律9月23日，中国太保和中国东谈主保股价年涨幅较高、但在本轮反弹股价涨幅最低，主要由于两家公司此前累计涨幅为同行最高——中国东谈主保以财产险业务为主，欠债端事迹相对稳健、地产投资风险敞口较小，资产端压力有限；中国太保欠债端事迹稳健且继续向好，资产端兼具弹性。

机构持仓岁首仍处底部，3Q24持仓比例创当年三年新高。3Q24保障板块主动料理型基金重仓持股比例1.03%（QoQ+0.66pct），重仓比例为2Q21以来最高；低配程度环比加深，以沪深300流畅市值为范例，保障板块标配5.01%，现在尚低配3.98pct。3Q24主动料理型基金重仓个股持股比例从高到低纪律为中国祥瑞（0.55%）、中国太保（0.38%）、中国东谈主寿（0.05%）、新华保障（0.03%）、中国东谈主保（0.02%），重仓前五个股均增持，中国祥瑞增持幅度最高，重仓变动纪律为中国祥瑞（+0.36pct）、中国太保（+0.22ct）、中国东谈主寿（+0.04pct）、新华保障（+0.02pct）、中国东谈主保（+0.01pct）。

1.2基本面追念：NBV增长亮眼、COR承压，投资驱动净利润高增

1.2.1东谈主身险：前三季度新单限制分化但结构优化、NBVM莳植，NBV增长亮眼

2024年上市险企介意常年期寿险业务发展，期交新单限制增长、总新单结构优化，重复居品订价利率诊治和银保“报行合一”，前三季度寿险NBVM无数较大幅莳植、NBV高速增长。银行入款和答理居品等保障竞品收益率下行、眩惑力下跌，储蓄险居品上风突显、住户钞票料理需求继续开释。2024年以来上市险企结合客需恣意推动常年期储蓄险销售，但“报行合一”落地对银保渠谈新单的影响较大，导致上市险企24Q1-Q3新单限制无数下滑。寿险预定利率下调，助力寿险欠债成本边缘下跌、NBVM莳植。同期，银保渠谈“报行合一”落地，佣金费率下跌、趸交业务限制大幅收缩，银保业务价值转型进程加速，NBVM彰着莳植、NBV无数较大幅增长。具体来看：

1） 2024年前三季度总新单同比增速分化：国寿（+0.4%）>祥瑞（-4.2%）>太保（-5.0%）>新华（-11.9%）。

2） 2024年前三季度常年期新单增长较快，且增速彰着高于总新单：国寿、新华十年期及以上首年期交保费分别同比+17.7%、21.3%，十年期及以上首年期交保费在长险首年期交保费均分别46.4%、9.0%。

3） 2024年常年期业务增长、银保趸交压降，推动NBVM较2023年末均有莳植：2024年前三季度NBVM祥瑞约25.4%、太保约20.1%，2024年上半年NBVM排行——祥瑞（24.2%）>国寿（20.1%）>新华（18.8%）>太保（18.7%）。

4） 2024年前三季度NBV同比较大幅增长，增幅较上半年末彰着走阔。2024年前三季度NBV同比增速排行：新华（+79.2%）>太保（+37.9%）>祥瑞（+34.1%）>国寿（+25.1%）。

1.2.2财产险：保费稳增，大灾导致COR承压

产险保费稳健增长，非车险增速快于车险。跟着汽车保有量的莳植、车险综改的继续股东和车均保费缓缓趋稳，“老三家”（东谈主保、祥瑞、太保）车险保费保持巩固增长；非车险业务增长相对更快，拉动2024年前三季度产险保费保持稳健增长，同比增速排行：太保（+7.7%）>祥瑞（+5.9%）>东谈主保（+4.6%）。

受灾害事故影响，险企赔付端濒临较大压力，导致COR承压。车险业务积极落实监管要求、对峙降本增效、加强品质用度料理；非车险业务用度率相对厚实，但赔付更易受到大灾影响。在低温雨雪冰冻、暴雨、强台风等灾害事故的影响下，2024年前三季度产险COR分别：东谈主保98.2%（YoY+0.3pct）、太保98.7%（同比持平）、祥瑞97.8%（YoY-1.5pct）。其中，祥瑞COR同比改善，主要由于保证保障业务的承保损失同比大幅下跌，对公司全体业务品质影响大幅裁减。

1.2.3资产端：成本阛阓颤动上行，险企总投资收益率逐季回升、净利润逐季向好

9月下旬以来，多项重磅政策密集出台，成本阛阓回暖上升，险企投资收益率大幅改善。规律2024年三季度末，上市险企总投资收益率阐扬：新华（6.8%）>太保（6.3%）>国寿（5.4%）>祥瑞（5.0%，笼统投资收益率）。2023年险企全面切换IFRS9，大部分股票笔直计入FVTPL，加重险企利润波动。投资助力2024年前三季度归母净利润无数同比大幅增长：国寿（+173.9%）>新华（+116.7%）>东谈主保（+77.2%）>太保（+65.5%）>祥瑞（+36.1%），3Q24单季度归母净利润同比增幅更高：新华（+2301.1%）>东谈主保（+2093.6%）>国寿（+1767.1%）>太保（+173.6%）>祥瑞（+151.3%）。

02

东谈主身险业务预测：继续股东高质料发展

2.1需求端：住户养老保障和钞票料理需求各样，揣测2025年储蓄险客需仍旺

住户储蓄意愿仍看护高位，但保障主要竞品收益率下跌、眩惑力不彊，揣测储蓄险需求保持繁荣。把柄央行城镇储户问卷拜谒阐明，2020年以来，住户储蓄意愿看护高位、改日保障开销增多意愿低位颤动。但营业银行统一下调入款挂牌利率，余额宝、答理通等偏储居品收益率继续下行，银行答理居品向净值化转型、收益率下行且波动较大，储蓄险竞品眩惑力彰着裁减，阛阓具备保本储蓄属性的金融居品稀缺。把柄寿险居品订价旨趣，储蓄险订价严格除名预定利率、保障株连受保障合同敛迹，既有风险保障功能又兼具保本属性，粗略知足东谈主民全国日益增长的保障保障和钞票料理需求。在住户风险偏好较低、阛阓相通金融居品稀缺的布景下，住户风险偏好较低、对储蓄险的需求依然繁荣。

2.2供给端：预定利率下调、加大永远分成险开发推论，揣测居品价值率将莳植

2.2.1政策层面：救助养老、健康、普惠保障发展

政策饱读吹养老保障、健康保障和普惠保障发展，明确健全居品订价机制、救助浮动收益型保障发展。居品供给日益丰富，将进一步阐明东谈主寿保障的家庭保障和钞票传承功能。

8月30日，国常会研究推动保障业高质料发展的多少意见，继2006、2014年国常会两次审议研究保障业加速发展的意见后，这次国常会再次说起研究推动保障业高质料发展、明确要充分阐明营业保障等阛阓机制作用，关系政策加速出台。

9月11日，国务院发布《对于加强监管防御风险推动保障业高质料发展的多少意见》（本段简称“《意见》”），是第三个保障业“国十条”。手脚保障业高质料发展的撮要性文献，《意见》明确了2029、2035年两个阶段性发展主张，指明了保障业防御风险、高质料发展的改日标的，增强行业发展定力。具体来看，在严监管、化风险方面，提议强化资产欠债联动监管、加强久期和利率风险料理、健全阛阓退出机制和歇业计帐方法等；在莳植保障做事水平方面，提议1）积极发展第三扶持养老保障：含营业保障年金、个东谈主待业金居品、营业待业金业务、专属营业养老保障等，2）扩大健康保障遮掩面：含营业医疗保障、营业永远照拂保障、带病体保障等，3）健全普惠保障体系：含有时伤害保障、专属普惠保障，4）深化重心界限改造：健全居品订价机制，救助浮动收益型保障发展；阐明东谈主寿保障的家庭保障和钞票传承功能；稳步开展境表里币保单业务等。

10月23日，国度金融监督料理总局发布《对于恣意发展营业保障年金商酌事项的见告》，明确了营业保障年金的想法，提议了推动业务发展、加强监管的关系举措，金融监管总局将推动保障公司加速补都第三扶持养老短板，恣意发展营业保障年金，不休优化居品和做事，为东谈主民全国提供丰富各样的养老保障和跨期财务缠绵做事。

2.2.2欠债成本：监管下调预定利率，新业务成本有望进一步压降

预定利率是指寿险居品在诡计保障费时继承的利率，保障公司在厘定保障费时，应把柄公司历史投资陈说率教训和对改日的合理预期及居品特质按照审慎原则确定预定利率。尽管监管仅端正了预定利率上限，但东谈主身险居品同质化安靖彰着、阛阓竞争热烈，居品预定利率一般都按照监管上限缔造。2023年以来，监管多措并举，继续健全东谈主身险居品订价机制，指令行业裁减欠债成本、化解潜在利差损风险。

2024年8月2日，国度金融监管总局向行业持重下发《对于健全东谈主身保障居品订价机制的见告》（以下简称“《见告》”），具体来看：

1）明确新备案东谈主身险居品预定利率上限分批诊治：9月1日起，正常型居品（传统险）预定利率上限2.5%（此前3.0%）；2024年10月1日起，分成型居品（分成险）预定利率上限2.0%（此前2.5%）、全能型居品（全能险）最低保证利率上限1.5%（此前2.0%）。

《见告》要求分批下调东谈主身险居品预定利率，将缓解寿险公司新业务欠债成本行业性走高的压力、防御潜在利差损风险。打平收益率是基于上市公司年报知道的投资收益率下跌50bp的NBV和VIF数据进行线性外推，测算得出NBV（新业务价值）和VIF（灵验业务价值）为0时的寿险投资收益率。测算NBV和VIF的打平投资收益率不错判断公司的寿险欠债成本。规律2024年上半年，国寿、祥瑞寿、太保寿、新华NBV打平投资收益率测算分别为2.23%、2.06%、2.70%、3.26%，较上年末分别-0.72pct、-0.37pct、-0.42pct、-0.66pct；VIF打平投资收益率测算分别为2.23%、2.46%、2.17%、3.06%，较上年末分别-0.22pct、+0.07pct、+0.05pct、+0.04pct，分别完毕笼统投资收益率2.52%、3.69%、4.00%、2.49%；险企利差损压力无数有所缓解。具体来看：

①比年来，NBV和VIF打平收益率彰着上升，2023年以前新业务成本行业性走高、2024年上半年新业务成本有所压降。主要由于利率下行布景下，住户保本储蓄需求繁荣，2021年以来储蓄险新单高增、居品NBVM较低且对投资收益率明锐性较高，而NBVM较高、对投资收益率明锐性较低的重疾险销售承压。2023年8月起，传统险预定利率下调50bp、不高于3%，若用度率等订价假定不变，阛阓主推的增额终生寿险居品IRR下跌、寿险新业务欠债成本快速压降，2024上半年NBV打平投资收益率测算彰着下滑。

②NBV打平收益率波动较大、VIF打平收益率增幅相对较缓，2024上半年NBV打平投资收益率测算彰着下滑，但对VIF打平收益率的作用有限。主要由于VIF响应存量业务，存量业务体量较大、欠债成本相对较低，粗略摊薄新业务欠债成本。但跟着低成本存量业务的不休到期和高成本新增业务的继续增长，主要上市险企全体欠债成本或将有所上升。

2）建立预定利率与阛阓利率挂钩及动态诊治机制。《见告》明确，将参考5年期以上贷款阛阓报价利率(LPR)、5年按期入款基准利率、10年期国债到期收益率等永远利率，确定预定利率基准值，由保障业协会发布。挂钩及动态诊治机制应当报金融监管总局。达到触发条款后，各公司按照阛阓化原则，实时诊治居品订价。

低利率环境下，国际发达保障阛阓无数通过建立预定利率动态诊治机制来实时诊治欠债成本、化解利差损风险。《见告》发布后，三大参考利率均值过火降幅分别与最新传统险预定利率上限（2.5%）和三大险种预定利率上限的降幅（50bps）接近。规律2024年8月2日，5年期以上LPR为3.85%、5年按期入款基准利率为1.80%、10年期国债到期收益率2.13%，三大参考利率的算术平均值为 2.59%，较此前2023年8月1日预定利率诊治时的参考利率平均值（三大参考利率分别4.20%、2.50%、2.66%，平均值3.12%）下行幅度约为53bps。规律2024年11月29日，5年期以上LPR为3.60%、5年按期入款基准利率为1.55%、10年期国债到期收益率2.02%，三大参考利率的算术平均值为2.39%，较2024年9月1日预定利率诊治时的参考利率平均值下行幅度约为20bps。建立预定利率与阛阓利率挂钩及动态诊治机制后，若改日阛阓利率进一步下行、达到触发条款后，保障业协会将实时确定新的预定利率基准值、东谈主身险公司实时诊治居品订价，以更快搪塞阛阓变化。

2.2.3主要上市险企2025“开门红”：监管饱读吹+策略诊治的双轮驱动下，永远分成型保障居品为主力

《对于健全东谈主身保障居品订价机制的见告》饱读吹开发永远分成型保障居品。对于预定利率不高于上限的分成型保障居品，不错按正常型保障居品精算端正诡计现款价值。这一端正有助于改善分成险NBVM，因此主力居品险种类型的诊治对NBVM的影响相对可控。把柄居品现款价值诡计表情，分成险比传统险的现款价值更高、成本占用更高，但利差水平更低，因此分成险NBVM无数低于传统险。经过2024年8月的诊治后，传统险预定利率降至2.5%将回到2013年费改之前的水平，若用度率等订价假定不变，揣测此前阛阓主推的增额终生寿险居品的IRR将下跌、居品眩惑力也将进一步下行，但寿险欠债成本有望压降、利差损风险有望缓解。执行上，传统险预定利率上限自1999年降至2.5%以后继续看护这一水笔直至2013年，彼时传统险预定利率低于10年期国债收益率和银行入款利率、分成险为阛阓主流的东谈主身险居品。与传统险由保障合同商定的“固定收益”不同，分成险的收益由“相对保证险较低的固定收益”和“取决于分成险账户谋划收尾的浮动红利”两部分组成，客户收益既有保底部分、也有稀疏弹性，这也对分成险的红利完毕率提议较高要求。对于险企而言，分成险不错完毕与客户共担投资风险、共享谋划后果，完毕裁减刚性欠债成本、并幸免居品结构单一带来的利率风险。但代理东谈主戎行近10年间已更为闇练传统险的销售模式，主力居品切换至分成险，或将对代理东谈主戎行提议新的销售能力挑战.

洽商到分成险由险企和客户共担投资风险、共享谋划后果，粗略灵验裁减刚性欠债成本、并幸免居品结构单一带来的利率风险，主要上市险企2025年“开门红”主力居品果然均为永远分成险。

1）从居品形态来看，以往年份险企“开门红”无数以短期期交的快速返还年金+全能险为主要居品形态，跟着寿险居品预定利率的下调、寿险欠债成本压力的日益增多，险企2025年“开门红”主力居品形态无数转为永远分成型保障。具体来看，国寿三款居品中仅包含一款3年期交、8年期满的短储居品“鑫满益足两全保障”，其余两款均为永远分成险；太保、新华均以永远分成险为主力居品。

2）从脱手时刻来看，比年来险企无数留意收官职责。但2024年由于寿险预定利率再次下调，2024全年岁迹计算达成度较好、达成时刻较早，主要上市险企无数较早脱手2025年“开门红”的筹备职责。

3）从事迹预期来看，寿险预定利率下调，险企加大储蓄型保障居品的销售力度，可能提前破钞消费者的储蓄保障需求，2025年“开门红”可能濒临一定增长压力。但银行入款、答理居品等保障主要竞品收益率下跌、眩惑力不彊，20204年10月，国有大行5年期整存整取入款利率降至1.55%；而住户储蓄意愿仍看护高位，把柄图表23的典型案例测算，假定红利利差为0，保证利率下的居品IRR约1.65%-1.75%，已高于入款利率，洽商红利利差后永远分成险IRR将更具眩惑力。揣测储蓄险需求保持繁荣，2025年“开门红”有望保持稳健。

2.2.4渠谈发展：聚焦高质料发展，NBVM莳植有望在高基数下拉动2025年NBV增长

银保“报行合一”落实，头部险企对峙价值转型，新单限制降、价值增

2023年下半年银保“报行合一”和行业《自律契约》落实后，银保渠谈用度率水平趋于一致。把柄国度金融监管总局举行2023年三季度银行业保障业数据信息新闻发布会，规律2023年10月，初步估算，银保渠谈的佣金费率较之前平均水平下跌约30%。尽管存在居品诊治、重新签约等情况，但头部险企具备资金、资源等笼统上风，与银行间融合表情各样，且对成本管控、合规风控等要求较为严格，受影响相对有限。而银保“报行合一”要求按照公司执行的总用度开支，包括手续费和运营料理等固定用度。手续费率一定的情况下，中小险企业务有限、不具备限制效应，居品质价比也将不足大型险企。

银保渠谈自2023年下半年率先实施“报行合一”以来，业务发展不休范例。上市险企对峙价值转型、高质料发展，推动业务结构改善，新单限制受政策影响权贵下滑，但渠谈用度率改善和期限结构优化助力银保2024年NBVM改善、缓解NBV增长压力；同期也为2025年银保业务的高质料发展打下坚实基础。把柄2024半年报知道：

1） 中国东谈主寿：严格落实“报行合一”政策要求，强化佣金用度管控，完毕降本增效；加强渠谈拓展，扩大融合银行遮掩面。渠谈新业务价值率和价值孝顺权贵莳植。

2） 中国祥瑞：对峙价值转型策略，聚焦高质料增长，价值孝顺继续莳植。在银行融合方面，强化永远互信融合关系，继续深化祥瑞银行独家代理模式，同期积极巩固国有大行融合，拓展头部股份行、城商行等后劲渠谈。

3） 中国太保：对峙价值银保策略，打造相反化竞争上风，不休增强“芯”银保发展动能。聚焦策略渠谈融合，强化网点深耕；受阛阓环境及政策诊治影响，新保限制增长承压，价值保持稳步增长。

4） 新华保障：继续股东核心渠谈、重心渠谈、后劲渠谈建设，总部融合全面遮掩，机构布局优化完善；业务发展以传统型保障为主，缓缓丰富多元化居品供给，不休深化业务的期交化、永远化转型。

跟着银保价值转型的股东，2024上半年主要上市险企银保新单限制下跌，但主如若趸交业务压缩，期交业务相对稳健；新单用度率改善重复期限结构优化，助力银保渠谈NBVM莳植、NBV增长。从2024年上半年数据来看：

1） 银保总新单同比增速：国寿-53.3%、祥瑞-15.1%、太保-30.4%、新华-60.8%，其中国寿、新华银保趸交新单分别同比-77.4%、-82.3%，银保趸交新单降幅彰着高于总新单。

2） 银保总新单在寿险总新单中占比：国寿10.6%、祥瑞10.1%、太保28.5%、新华47.1%。

3） 银保NBVM：祥瑞22.5%（YoY+2.8pct）、太保12.5%（YoY+5.6pct）、新华13.8%（YoY+11.1pct）。

4） 银保NBV同比增速：祥瑞+17.3%、太保+26.5%、新华+97.1%。

5） 银保NBV在寿险总NBV中占比：祥瑞11.8%、太保19.3%、新华35.3%

太保、新华3Q24银保新单已有较大幅改善，跟着基数效应的收缩，重复银行网点与险企融合数目规律取消，2025年银保新单有望趋于巩固。2024年前三季度银保业务方面，太保总新单、新华总新单、新华永远险首年期交保费分别同比-18.4%、-24.1%、+6.3%，3Q24单季分别同比+7.5%、+292.9%、+130.1%。2024年5月9日，国度金融监督料理总局持重对外发布《对于营业银行代理保障业务商酌事项的见告》，自2010年以来，初次取消银行网点与保障公司融合的数目规律——营业银行代理互联网保障业务、电话销售保障业务和其他保障业务，各级分支行及网点均不规律融合保障公司数目。在住户储蓄需求繁荣的布景下，进一步丰富银保居品和做事将更好地阐明营业银行的渠谈上风和保障公司的居品、做事上风；在银保“报行合一”政策落地并获得收效的基础上，将灵验拓宽营业银行和保障公司的融合范围，促进银保业务转型发展、推动两边永远深度融合，为银保业务高质料发展奠定基础。

个险转型收效突显，“报行合一”或将利好头部险企，高质料发展为干线

个险渠谈聚焦高质料发展，代理东谈主戎行量稳质升。2020年起，主要上市险企加速推动渠谈转型，多措并举莳植戎行能力、提高代理东谈主产能。2022年以来，主要上市险企代理东谈主戎行限制降幅不休收窄，代理东谈主全体数目趋于相对厚实、质料有所改善。把柄2024半年报知道：

1） 中国东谈主寿：以高质料发展为导向，真切股东营销体系改造。现存戎行继续贯彻落实“客资建戎行”谋划理念，加速构建以客户为中心的个险谋划料理体系，向专科化、奇迹化、笼统化转型；深化股东个险“6+1”重心职责，效用完毕戎行优增优育和产能莳植。新式营销模式布局“种子计算”有序股东，已在24个城市脱手试点，并获得初步收效。

2） 中国祥瑞：对峙以高质料发展为价值引颈，继续深化转型，优化戎行结构。通过实战查察、场景赋能、权柄救助、高端客户做事等举措灵验莳植戎行产能，聚焦以“优”增“优”，新东谈主进口不休改善。

3） 中国太保：继续深化“三化五最”的奇迹营销转型，以戎行成长为核心，继续牵引戎行能力莳植。

4） 新华保障：对峙以价值为核心，恣意推动常年期业务转型，践行高质料发展理念；加速股东绩优戎行建设，出台新《基本法》，以优增为重心，整合公司上风资源；脱手“XIN一代”计算专项戎行建设形态，全面加强基础料理。

规律2024年6月末，国寿、祥瑞、太保、新华代理东谈主数目分别62.9万东谈主、30.8万东谈主、18.3万东谈主、13.9万东谈主，分别较上年末-0.8%、-13.5%、-12.9%、-10.3%；祥瑞代理东谈主步履率55.9%、太保代理东谈主月均举绩率73.8%、新华代理东谈主及格率18.2%，从2022年起继续莳植。其中，国寿、祥瑞2024年9月末代理东谈主数目分别64.1万东谈主（QoQ+1.9%）、36.2万东谈主（QoQ+6.5%），代理东谈主数目已统一两个季度环比增长，代理东谈主戎行限制趋稳立场彰着。

《对于健全东谈主身保障居品订价机制的见告》明确在保障居品销售实施中应严格实施“报行合一”。具体来看，《见告》强调深化“报行合一”，明确“加强居品在不同渠谈的考究化、科学化料理。各公司在居品备案或审批材料中，应当表明个东谈主代理、互联网代理、银邮代理、经纪代理等销售渠谈，同期列示附加用度率（即可用总用度水平）和用度结构”。在以往业务中，个险渠谈孝顺的新单和NBV占比最高、居品NBVM也无数高于其他渠谈，较银保和经代渠谈在价值孝顺上更具比较上风。银保和经代渠谈在居品销售体式具有自主决策权，主要通过代理销售保障居品、赚取寿险公司支付的佣金，用度竞争聚首在保障公司之间，保障公司早期需要通过较高的用度推动代理渠谈销售本人居品。而代理东谈主戎行执行属于寿险公司的自有渠谈，客户资源、销售主动权执行属于寿险公司，用度开销的变化主要用于对本公司不同居品阶段性推能源度的诊治，“报行合一”执行针对寿险公司“费差”与自有代理东谈主戎行收入之间的均衡。政策落地后，裁减笔直佣金会对代理东谈主收入产生较大影响、不利于戎行留存，险企或将重心管控转折佣金和料理用度，短期保费增长可能存在一定挑战和压力，但永远将带来行业继续向高质料发展转型。若加大对转折佣金的管控，将对代理东谈主戎行现存组织架构产生较大影响，代理东谈主层级架构或有缩减、代理东谈主戎行结构或将进一步优化；若加大对料理用度的管控，则需通过科技赋能加强降本增效、以及提高代理东谈主造就和自驱力等表情，灵验压降中后台冗余用度。

把柄《2024中国保障中介阛阓生态白皮书》，规律2023年末，东谈主身险公司保障代理东谈主数目臆测281.3万东谈主；把柄上市公司2023年报，规律2023年末，国寿、祥瑞、太保、新华寿险代理东谈主数目臆测135.5万东谈主，占东谈主身险公司保障代理东谈主数目的48.2%。在“报行合一”行业用度水平趋于一致的布景下，头部险企个险代理东谈主较中小险企具备限制上风，个险渠谈发展充分、可手脚业务发展的“护城河”，同期居品体系完善、附加做事丰富，风控较严格、以往居品订价和用度开销相对范例，有望在行业竞争中率先隆起重围、完毕巩固过渡；而在保费一定、用度下跌的情况下，也将带来居品价值率莳植、业务质料进一步优化。

03

财产险业务预测：保费稳健增长，COR或有改善

3.1车险：保费增量聚焦新能源，COR改善重在赔付

2020年9月车险笼统改造实施以来，费率浮动总共优化、车均保费下跌，而汽车保有量趋于饱和，导致车险行业保费增速趋于巩固。而政策指令产险公司压降用度、车险用度率水平彰着下跌，但交强险和商车险株连名额提高，保障水平莳植重复车均保费下跌，使得赔付率提高、拖累笼统成本率（COR），挤压车险业务盈利能力。总体来看，车险业务基本完毕“降价、增保、提质”。在2022年车辆出行有限、赔付不高，行业利润结余情况无数好于2021年的布景下，险企车险业务用度空间相对富足，导致车险阛阓拼用度抢阛阓的恶性竞争再昂首，2023上半年用度率抬升彰着——东谈主保和太保用度率分别同比+1.0pct、+0.6pct。2023年6月起，国度金融监管总局统一发文，范例车险阛阓纪律、要求加强车险用度料理；此外，八大头部财险公司签署《车险合规谋划自律契约》，主动崇拜、范例车险阛阓纪律。跟着车险用度管控进一步趋严，2024上半年车险用度率彰着下跌，助力车险COR小幅改善——东谈主保和太保介意降本增效和考究化料理，车险用度率分别同比-1.8pct、-1.5pct，赔付率分别同比+1.5pct、+0.6pct，COR分别同比-0.3pct、-0.9pct。

车险综改后，行业用度水平趋于附进，订价和做事成为影响车险业务发展的蹙迫身分，行业竞争焦点缓缓从用度转向订价和做事。头部险企在订价能力上具备核心上风、马太效应突显，揣测头部险企保费稳增、业务结构优化，压降赔付率成为欺压COR的要道。一方面，头部险企历史数据积贮充分，订价更精确、理赔欺压更考究、风控能力更强，同期附加做事丰富、居品体系多元，推动东谈主保、太保、祥瑞“老三家”车险保费阛阓份额不休莳植。规律2024年9月末，“老三家”车险阛阓份额69.1%。另一方面，头部险企优质家庭私用车业务限制较大且继续扩展，严慎发展营运客车、货车等风险相对较高的业务，业务结构优化有助于保持赔付率的相对厚实、完毕承保盈利能力优于行业平均，保费增速平于或快于行业平均。规律2024年9月末，从车险保费同比增速来看，祥瑞（+3.80%）>行业（+3.32%）>太保（+3.26%）>东谈主保（+3.24%）；把柄中国东谈主保官网发布的2024年中期事迹推介材料，东谈主保财险2024上半年共承保4943万辆汽车（YoY+6.1%），其中家自车承保数目4067万（YoY+6.5%）、家自车新车承保数目349万（YoY+5.2%），家自车承保数目同比增速高于全体承保车辆同比增速，业务结构彰着优化。

在车均保费保持相对巩固的基础上，车险保费增长主要依靠新车销售和存量车转续保拉动。比年来，新能源车放量增长，成为新车销售的蹙迫起原，揣测新能源业务将成为车险保费增长的蹙迫增量起原。跟着车险综改首年基数效应的减退，比年来车均保费基本保持巩固，改日车险保费增长主要依靠承保车辆数目增长。而我国汽车保有量比年已处于较高水平、高位增长相对有限，存量车转续保业务是看护车险保费的蹙迫基本盘。但与国际汽车阛阓比拟，我国每千东谈主汽车保有量尚有较大莳植空间。比年来，在政策激勉下，新能源车放量增长，新能源汽车销量增速高于汽车总销量，新能源汽车销量在汽车总销量的占比也继续莳植，是新车业务的蹙迫起原。规律2024年10月，新能源汽车单月销量143万辆（YoY+49.6%）、汽车总销量305.3万辆（YoY+7.0%），新能源汽车销量在汽车总销量的占比高达46.8%。把柄中国东谈主保官网发布的2024年中期事迹推介材料，东谈主保财险新能源车险2024上半年共承保新能源汽车450万辆（YoY+59.3%）、完毕保费收入196.6亿元（YoY+55.6%），承保车辆数、保费收入增速和车均保费权贵高于传统燃油车——2024上半年东谈主保财险车险和新能源车险承保车辆数分别同比+6.5%、+59.3%，保费收入分别同比+2.5%、+55.6%，车均保费分别3427元、4369元。但新能源汽车发展时刻相对较短、技巧迭代升级较快、驾驶模式也与传统燃油车有一定区别，在风险结构、风险成本上与传统燃油车存在权贵不同，车险的订价基础、理赔料理、销售模式等均需要重建。而险企新能源车的历史数据积贮相对有限，订价、风控、理赔等体式较传统燃油车的难度更大，总体赔付率和COR较传统燃油车业务压力更大。

2024年4月，国度金融监督料理总局向财险公司下发《对于股东新能源车险高质料发展商酌职责的见告（征求意见稿）》，通过扩大自主订价总共范围、分离网约车订价、推动行业零整比研究等笼统措施缓解新能源车险赔付压力。具体来看：

1）“自主订价总共范围由蓝本的0.65-1.35诊治为0.5-1.5”：为险企按照风险等第情况或消费者特征或车辆用途进行相反化订价大开政策空间。

2）“研究推出‘基础+变动’组合保障居品，为兼职运营网约车的新能源车提供愈加全面的保障保障，优化诊治新能源营业车险基准费率”：在业务发展中，此前网约车和家庭私用车的新能源车险并未分开谋划。网约车永别订价后，成心于险企精确订价，对风险更高的网约车资率限度莳植、风险相对更低的家庭私用车资率限度下调，。

3）“加强新能源汽车专科研究能力，救助行业开展新能源汽车零整比、安全指数等研究，按期向社会发布研究后果；加强跨行业疏通融合，为新能源汽车的坐蓐企业优化和改动居品联想提供建议参考，推动裁减新能源汽车维修成本”：脱险率和维修成本是影响赔付开销的蹙迫身分。新能源汽车维修成本相对较高，零整比的研究优化有望推动新能源汽车维修成本裁减。

3.2非车险：常态化展业助保费增长，减风量+优结构促COR改善

各地农业保障招标职责影响业务股东节律、头部险企主动诊治株连险业务结构、压降高赔付老板株连险业务，2024年非车险保费增速降档。但头部险企具备资源资质上风，承保地域范围广、风险踱步能力强，网点下千里充分、渠谈实力丰足，非车险业务发展具备较强比较上风；同期，2024年保费基数不高，农险招标等职责落地后2025年展业将总结常态，非车险保费有望归附较快增长。规律2024年9月末，非车险累积保费收入同比+7.9%，其中株连险+8.5%、农业保障+6.2%、健康险+15.6%、有时险+2.0%，非车险保费增速较2023年9月末同比-1.2pct，主要由于株连险保费增速同比-1.2pct、农业保障保费增速同比-13.2pct。

当然灾害导致非车险赔付增长、COR权贵承压。尽管当然灾害客不雅存在，但头部险企积极探索风险减量做事、提高防灾减灾救灾和抗风险能力，不休优化业务结构，揣测2025年COR压力将有所缓解。2024上半年灾害频发、汛期提前，财险理赔和灾害风险料理压力莳植，已赔付和预赔付南边暴雨洪涝灾害金额超11亿元，把柄中国东谈主保（601319.SH）2024半年报，东谈主保财险非车险业务上半年COR约97.3%、承保利润24.2亿元（YoY-31.3%）。下半年国内主汛期到来，理赔和风险料理进一步承压，把柄中国财险（2328.HK）规律2024年9月30日止九个月之未经审计事迹公告，2024年前三季度东谈主保非车险业务受低温雨雪冰冻、暴雨、强台风等灾害事故影响，COR约100.5%（YoY+1.9pct）、出现承保蚀本6.8亿元。中国东谈主保践行“保障+风险减量做事+科技”新营业模式，强化考究化料理和主动风险防控，加强保前风勘、保中预警、灾前排查、大灾理赔和平台建设，股东风险减量做事提质、扩面、增品，有望强化理赔风险料理和专科做事能力、有望推动2025年COR边缘优化。

04

资产端预测：投资压力缓释，利润增长可期

1）长端利率下行空间有限，超永远十分国债将为险企提供优质永远期资产并提供厚实净投资收益。

在经济结构诊治和转型升级、财政政策积极加码和货币宽松加码落地的布景下，我国10年期国债收益率核心可能进一步颤动下行，但下行空间有限。财政政策积极加码，推出历史最大限制化债有计算，处所化债压力彰着减轻，后续仍有较大举债空间和赤字莳植空间；央行货币宽松加码落地、开启买断式逆回购，并推动政策框架转型，《2024年第三季度中国货币政策实施阐明》，定调加大逆周期调动力度，且愈加留意货币政策框架转型，淡化货币数目，强调利率传导。跟着降准降息陆续落地，货币政策继续宽松、财政政策发力稳增长，有望不绝救助实体经济蛊卦。把柄祥瑞证券固收团队《2025年宏不雅利率债年度策略阐明：不预设，趁势而为》，2025上半年如果降息15bp，10年期国债核心将降至1.8%-2.2%。

超永远十分国债的缓缓发即将加大阛阓优质永远债券的供牛逼度，有望缓解阛阓对“资产荒”的担忧、对长端利率酿成扶持。同期，寿险欠债久期较长，超永远十分国债的发即将缓解保障新增资产与到期资产再成就压力，并将在拉长资产久期、厚实保障净投资收益率等方面不绝阐明“厚实锚”的作用。把柄国度发改委，2024年用于“两重”建设和“两新”职责的1万亿元超永远十分国债还是沿路下达到形态和处所，现在正在加速股东形态建设和资金拨付。2025年，我国将不绝刊行超永远十分国债并进一步优化投向，仍将保持有劲度的安排救助国度紧要策略实施和重心界限安全能力建设。

2）地产政策继续发力、利好密集开释，助力化解险企投资风险。

2024年以来，地产政策密集落地。总体来看，政策从介意中永远发展的三大工程，转向愈加求实及有针对性的消化存量房产、提振购房意愿，救助房地产阛阓稳健发展、防御化解地产风险。保障欠债端基本面行稳致远，2024年板块行情主要受到资产端地产投资敞口的压制。稳地产政策有望推动房地产阛阓边缘改善，将助力改善保障公司的资产减值压力、化解险企投资风险。具体来看，4月30日，政事局会议说起消化存量房产和优化增量住房；5月17日以来，央行降首付、取消房贷利率下限、政府收储等政策均体现了中央强力去库存、消化存量房产的决心，政策力度已超2018年和2014-2015年；9月24日国新办举行新闻发布会，说起裁减存量房贷利率约50bp、斡旋最低首付比例至15%、优化保障性住房再贷款政策等一揽子稳地产政策；9月26日，政事局会议强调促进房地产阛阓止跌回稳，严控增量、优化存量、提高质料，并诊治住房限购政策；11月13日，财政部对于契税、升值税的优惠信托落地。

3）一揽子政策协同发力，提振阛阓脸色、助力经济预期改善，A股阛阓中期进取仍有空间，保障资产端有望继续蛊卦。

一揽子稳经济稳阛阓政策协同发力，现时国内务策迎来骨子性转向，宏不雅风险进一步下跌；阛阓风险偏好和阛阓活跃度彰着莳植，成交量权贵回暖，但仍需不雅测政策落地效果和后续政策力度。4月12日国务院发布成本阛阓新“国九条”，聚焦成本阛阓高质料发展，进一步救助新质坐蓐力发展壮大、继续指令莳植上市公司投资价值、加速股东投资端改造。9月24日以来，一揽子稳经济稳阛阓政策密集出台，加大逆周期调动力度、救助房地产阛阓止跌回稳、处所化债、降准降息，央行创设货币政策新器具SFISF救助成本阛阓，证监会加速推动中永远资金入市改造、深化上市公司并购重组和市值料理改造。

A股估值水平位于历史核心近邻、成就性价比突显，在增量资金流入和基本面边缘蛊卦预期之下，中期回转行情仍有进取空间、阛阓结构性契机增多，将助力险企2025年投资收益率和净利润改善。A股主要阛阓指数估值位于历史核心近邻，沪深300指数股债收益比处于历史99%分位。保障大类资产成就格调稳健，尽管主要上市险企股票和基金成就比例不高，但却是决定投资收益率弹性的“要道少数”。2024年前三季度主要上市险企归母净利润同比增长权贵主要由于9月末以来权柄阛阓回暖推动投资收益高增，在A股阛阓中期进取仍有空间、2025年保障欠债端总体保持稳健的基础上，2025年资产端有望继续改善、投资收益率莳植将助力净利润蔼然增长。

05

投资建议与风险教导

5.1投资建议

行业方面：欠债端，住户储蓄需求繁荣、保障竞品收益率下跌，储蓄险需求将继续开释，揣测2024全年NBV将保持较高增速、延续欠债端改善之势，业务结构优化、NBVM莳植预期将助力2025年NBV在高基数之下保持相对稳健。产险马太效应彰着、结构优化、降本增效，揣测2024全年将保持保费稳增、COR小幅承压，2025年有望完毕保费增长、COR保持稳健。资产端，9月末以来，权柄阛阓彰着回暖，揣测2024全年投资事迹仍有望看护增长、净利润保持较高增速；A股阛阓中期进取仍有空间，2025年有望完毕投资收益率莳植、净利润蔼然增长。现在行业估值和持仓仍处底部，β属性与地产投资风险缓解将助力保障板块估值底部蛊卦，看好行业永远成就价值。

东谈主身险：2024年前三季度寿险NBVM莳植推动NBV无数较大幅增长，Q4单季事迹占比一般不高，揣测2024全年NBV将看护现时增速水平。预测2025年，居品预定利率下调可能导致部分储蓄需求提前开释，但阛阓具备保本储蓄属性的金融居品稀缺，保障主要竞品收益率下跌、眩惑力较低，住户保本储蓄需求繁荣，上市险企当令推出兼具保证收益和弹性收益的永远分成险、发展常年期业务，业务结构优化、NBVM莳植预期将助力2025年NBV在高基数之下保持相对稳健。

财产险：4Q24并未发生较大当然灾害、各项业务常态化股东，揣测2024全年保费稳增、COR小幅承压。预测2025年，车险综改后，行业用度水平趋于附进、车均保费保持相对巩固，压降赔付率成为欺压COR的要道。头部险企订价、理赔和做事等方面更具上风，揣测头部险企车险保费稳增、业务结构优化、COR可控。非车险方面，跟着农险业务总结常态、风险减量做事的继续股东和业务结构的不休优化，非车险保费有望归附较快增长、当然灾害导致的COR压力将有所缓解。

资产端：9月末以来，权柄阛阓彰着回暖，揣测2024全年投资事迹仍有望看护增长、净利润保持较高增速。跟着货币宽松加码落地，10年期国债到期收益率颤动下行至2.0%操纵，2025年10年期国债收益率核心可能降至1.8%-2.2%，但下行空间总体有限。一揽子稳经济稳地产稳阛阓政策协同发力，但仍需不雅测政策落地效果和后续政策力度，A股阛阓中期回转行情仍有进取空间，将助力2025年险企投资收益率和净利润在低基数下有所改善。现在行业估值和持仓仍处底部，β属性与地产投资风险缓解将助力保障板块估值底部蛊卦，看好行业永远成就价值。

个股方面：4Q24阛阓交往型资金更活跃、保障股β属性权贵。预测后市，仍需不雅测政策落地效果和权柄阛阓阐扬。若权柄阛阓继续颤动，建议优先怜惜个险转型刚烈、欠债端发展具备韧性、资产端兼具弹性的企业，以及存量业务欠债成本相对较低、“开门红”脱手较早、业务发展稳健的企业。若权柄阛阓继续向好，建议怜惜资产端弹性更大的关系企业。

5.2风险教导

1）权柄阛阓波动导致利润承压、板块行情波动剧烈。

宏不雅经济归附进程不足预期，增多政策不确定性，权柄阛阓脸色蛊卦不足预期、主要指数大幅波动，投资收益率超预期下滑、净利润未如预期蛊卦，β属性导致板块行情波动加重。

2）寿险居品预定利率切换带来的负面影响超预期、住户储蓄险需求开释不足预期，代理东谈主数目继续下滑、质态莳植程度缓慢，导致寿险新单与NBV不足预期。

国际宏不雅环境复杂，若国内宏不雅经济归附不足预期，成本阛阓波动加重、长端利率进一步下行，保障公司投资端压力加重。险企可能进一方法整储蓄类居品联想、裁减固定欠债成本，导致保障居品眩惑力下跌、销售难度加大，新单销售不足预期。

3）监管政策不休趋严，对各渠谈展业、行业业务发展的影响程度可能最初预期评估情况。

寿险各渠谈“报行合一”政策缓缓落地，监管效果不足预期，监管可能会密集出台更为考究、更为严格的政策，进一步范例行业发展。寿险居品复杂程度更高，尽管银行与保障公司还是重新坚忍恰当端正的手续费及融合协议，但在业求执行落地经由中可能存在其他违章步履，导致银保渠谈“报行合一”政策落地效果不足预期；银行掌抓网点、客户资源，渠谈谈话权较强，“报行合一”政策落地效果以及对不同公司的影响程度需待不雅测，新单增长不足预期。

4）产险赔付超预期导致承保利润下滑。

当然灾害频发、非车险赔付超预期，车险用度竞争改善情况不足预期，产险COR超预期莳植、承保利润权贵承压。

5）长端利率超预期下行，到期资产再成就和新增资产成就承压、获息能力下跌。

评级明白及声明

（转自：祥瑞研究）开yun体育网